国泰君安花长春：企业中长期信贷改善的三个可能

1. 国泰君安花长春：企业中长期信贷改善的三个可能

 　　 导读 
  　　 摘要 
  　　 8月金融数据，社融增速平稳、信贷中企业贷款有所改善： 
  　　(1)8月社融增速持平7月，同比较2018年同期为增408亿，主要靠表外融资(尤其是未贴现银行承兑汇票)的拉动。
  　　(2)而专项债在去年同期高基数作用下同比为减少，信贷和企业债券融资同比也略减少。
  　　(3)信贷方面，8月增速小幅放缓，企业融资有所改善，中长期贷款和短期贷款同比增量均转正；票据融资同比增量仍为负，高基数或形成一定拖累。
  　　 对于企业贷款改善，我们认为有如下3个可能： 
  　　 原因1:企业融资改善，有可能是融资需求企稳 ，中国企业经营环境指数(BCI)显示，8月企业融资环境分项指数企稳。但值得注意的是，BCI总指数8月仍下行2个点，PMI和PPI8月也在继续下行中。
  　　 原因2:企业表内融资改善也可能是银行等利用表内贷款来置换地方政府隐形债务 (大多是表外非标融资)。
  　　 原因3:基建等拉动。 我们发现，6-8月新增专项债中，用于棚改和土地储备的比例明显下降(从1-5月71%下降至56%)，因此用于基建资本金的比例或上升，从而带动企业贷款需求。
  　　综上，金融数据月度波动要结合经济数据来看。当前降准、专项债加速发力政策已落地，下一步，我们认为降息仍可期；此外或还将加大对制造业支持力度，重点在降低其融资成本。
  　　 正文 
  　　 一、社融：表外融资助推下，增速平稳 
  　　 8月当月，新增社融同比较7月小幅改善，存量增速平稳，主要是受到表外融资的拉动，信贷和直接融资偏弱，专项债融资也成为拖累(图1)： 
  　　 8月，表外融资同比增1659亿，为8月的唯一正向拉动，较上月同比增量显著改善近3000亿。 其中，主要是靠未贴现银行承兑汇票的拉动，8月该项同比增935亿，较7月同比增量改善近2700亿；此外委托贷款同比增693亿，较7月同比增量也改善，信托同比增量持续放缓(图2)。
  　　除了表外融资外，社融其他分项同比增量均为负。其中人民币贷款同比减140亿。在企业债券融资拖累下，企业直接融资同比也为减少，8月债券融资同比减少361亿。
  　　此外8月专项债融资环比较上月下降，叠加高基数同比今年以来首次转负，为-892亿。
  　　 8月社融增速平稳(图3) 。8月社融存量同比增速较7月持平在10.7%；社融中扣除专项债的存量增速较7月持平在9.5%；此外广义社融增速较上月小幅放缓近0.2个点至10.5%。
  　　 二、信贷：  企业信贷改善，不宜过度解读 
  　　信贷方面，8月新增信贷同比减少700亿，同比增量仍为负。分大类来看，8月短期和中长期贷款同比增量均转正，而票据融资同比增量继续为负。
  　　 1、表面看，企业信贷同比有所改善是亮点： 
  　　 8月，企业贷款同比增量整体由负转正至386亿，2019年二季度以来同比增量首次转正 ，分类来看，中长期和短期贷款均转正，同比增量分别为860亿和1393亿，较7月同比增量均改善近2000多亿(图4)。
  　　 8月，企业票据融资同比增量为负，其中或有高基数的拖累 。2018年8月当月新增票据融资高达4099亿，为近年来的次高点(最高为2019年1月的5160亿)。因此拖累8月票据融资同比增量。而环比看，8月新增票据融资改善(图5)。
  　　 8月居民端贷款同比增量继续为负， 为-474亿，其中短期贷款同比增达-600亿，继续在负数区间；中长期贷款同比增量转正，为125亿。
  　　 2、但结合基本面数据看，对于企业贷款的改善不宜过度解读，企业信贷好转有可能是需求好转，也有可能是债务置换或基建等拉动： 
  　　 原因1:  可能是信贷需求企稳 。8月的中国企业经营状况指数BCI显示，其中分项企业融资环境指数企稳，该分项8月仅下行0.1个点至39.4%。
  　　 但值得注意的是，BCI其他分项仍在显著下行， 整体指数下行近2.7个点至47.2%；企业利润前瞻指数分项下行近5个点(图6)。此外，8月PMI继续回落，PPI大幅下降。因此，企业信贷单月好转并不能确定是信贷需求带来的。
  　　 原因2:  可能是非标到期置换 。2018年以来，随着监管从严，非标融资规模持续收缩，到期不能做续，因此贷款的好转也可能是银行等利用表内贷款来置换地方政府隐形债务(大多是表外非标融资)(图7)。
  　　 原因3:  可能是受专项债用作资本金的带动 。6月10日，中央下发通知，专项债可用作部分基建项目资本金。我们对专项债的用途进行了初步统计，2019年以来，1-5月，专项债中有71%的比例用于土地储备和棚改，而6-8月发行的专项债中，粗略估计有56%的比例用于土地储备和棚改，因此用于基建项目的比例可能上升，从而带动相关配套融资。
  　　 三、  后续：  经济下行压力仍存，宽信用政策需继续发力 
  　　 综上，金融数据暂时的月度波动不宜过度解读，还要结合后续的经济数据来判断融资需求是否有真的改善。 
  　　当前逆周期政策已经在流动性方面布局，降准9000亿将有效支撑基建投资资金以及利于改善小微企业融资成本。下一步，我们认为降息可期。一方面，将会通过下调MLF利率来引导LPR利率下行及贷款利率下行，近期重要的观察点是9月17号。另外，将加大对制造业支持力度，重点在降低其融资成本。制造业企业的中长期贷款有望进一步获得定向降息，不排除贷款利率下降100个基点的可能。
  （文章来源：国泰君安）
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